IPO Ozon - сколько он может стоить, и как на этом заработать

02 окт в 16:56

В сети появились новости (Wall Street Journal) о том, что Озон может провести IPO на американской бирже в конце этого года или начале следующего.

Озон – один из крупнейших в России онлайн ритейлеров («русский Амазон»), топ-3 после Wildberries и Ситилинк. Более половины его оборотов формируется маркетплейсом (то есть продажи сторонних продавцов через платформу Озона).

По оценкам, опубликованным в СМИ, Озон может быть оценен в 3-5$ млрд. Уже даже уведомлена комиссия по ценным бумагам и названы координаторы размещения (конечно, не официально, а по информации WSJ) – Goldman Sachs и JP Morgan.

Имеет ли смысл сейчас делать размещение и как на этом можно заработать?

Конъюнктура на рынке Озона хорошая – во 2 квартале он показал 200% роста по оборотам через свою платформу (до пандемии рынок e-commerce в России тоже рос хорошо, на 23% в год)

Сейчас хороший момент для IPO

В конце июня Евтушенков (мажоритарий АФК Системы), отмечал, что актив готов к IPO и в ближайшем времени станет прибыльным. Второе для нас особенно важно – убыточный актив оценивается ниже, т.к. должна быть премия за риск, что он не сможет выйти в прибыль.

У Системы шли переговоры с Amazon и Softbank. Для Амазона покупка Озона была бы логичной, потому что через Озон он сможет захватить российский рынок (это на несколько лет быстрее, чем развертывать с нуля самостоятельную компанию в России).

Для Системы полная продажа актива сейчас – однозначно рано, но вот размещение небольшой доли на американской бирже логично, потому что сейчас e-commerce оцениваются по очень высоким мультипликаторам, и IPO по высоким ценам может быть правильным шагом для Системы в моменте.

Оценим сколько стоит Ozon

Поскольку компания убыточная, будем оценивать по EV/Sales 2021F. Для этого нам надо найти сопоставимые убыточные компании на американской бирже и применить к ним дисконт, с которым торгуются российские компании относительно американских.

Оценим темпы роста выручки 2020F и 2021F. Мы знаем, что оборот Озона во 2 кв 2020 вырос на 188%:

При этом Система писала, что каждый четвертый покупатель, пришедший на платформу весной, сделал хотя бы 1 повторный заказ в июне-июле, указывая таким образом на изменение потребительских поведений. Как мы понимаем, в июле уже карантинные ограничения во многом были сняты, то есть я бы брал результаты этого месяца как прокси потребительской активности до конца года.

В пандемию темпы роста GMV были примерно + 190% г/г, до пандемии (2019 год) примерно +90% г/г.

Проведем простые расчёты: прирост по сравнению с ситуацией до пандемии составил +100% г/г, и из этих 100% каждый четвертый остался пользователем платформы (предположим, что постоянным). Это прибавляет +25% г/г к привычному росту Озона, что даёт нам прогноз по росту выручки +115% г/г до конца года.

После мощного рывка рост рынка в 2021 году замедлится из-за эффекта высокой базы 2020 года (часть людей, вынужденно покупавших онлайн, сможет снова покупать в офлайн, и из-за этого динамика г/г будет под давлением). Чтобы быть консервативными в оценках, заложим сокращение темпов роста рынка для 2021 вдвое до 12% в год. И тогда Озон, который рос в 3-4 раза быстрее рынка, покажет результат в среднем + 42% за 2021 год.

GMV 2019 года был 80,7 млрд руб, то есть по нашим прикидкам в 2021 году он будет 267 млрд руб.

Чтобы оценить результаты, нам нужно понять, какой % от GMV трансформируется в выручку Озона. GMV – это обороты через платформу, то есть на какую сумму товаров продали продавцы через Озон. Но сам Озон получает только небольшой % от этих продаж в виде комиссии платформы.

Ozon берёт комиссию от 5 до 35% от стоимости заказа в зависимости от категории товара (брал до апреля, затем диапазон изменился, но добавились фиксированные платежи за доставку и хранение). Диапазон слишком широкий, чтобы брать среднее значение – отклонение даже на 5% приведет к значительному изменению справедливой цены.

По данным СМИ, у лидера рынка Wildberries средняя комиссия в 2019 была 15%. Логично предположить, что у лидера рынка комиссия выше за счёт своего положения. То есть у Ozon-а средняя комиссия должна быть ниже 15%.

По данным e-pepper, в мае 2019-го комиссии по категориям были следующие:

Из этого графика + понимания того, что средняя должна быть ниже чем у Wildberries, разумно взять 10% как среднюю комиссию.

Тогда можно оценить 2021F выручку Озона в 27 млрд руб за год.

Посмотрим на 2021F EV/Sales. У Амазона – прибыльного образца для Озона – 3.6х. Я выделил самую похожую по размерам и ситуации (убыточность) ликвидную фишку в США – Farfetch, она торгуется по 4.6х EV/Sales 2021F.

Я считаю, что сейчас наши частные компании в США оцениваются даже без странового дисконта, и доказательство тому – ситуация в самом ликвидном секторе, техах:

Таким образом, целевой мультипликатор для Озона разумно взять на уровне 4.0х EV/Sales. Это 108 млрд руб.

Как на этом можно заработать

Участвовать в IPO убыточной компании в перегретом секторе я бы не стал. А вот заработать на тех, кто в этом поучаствует – выглядит отличной возможностью. Для этого надо быть на стороне продавцов – а это АФК Система, которая владеет 43% в Ozon. В случае выхода на IPO Ozon-а акции Системы начнут учитывать его стоимость, на этом они постепенно вырастут к моменту IPO на несколько рублей (сегодня уже начали расти, кстати мы наращивали позиции по Системе со средней чуть выше 22 руб/акцию).

Отказ от ответственности
НЕХомяк! - рассылка для инвесторов
Тут мы собираем самое лучшее из написанного нами на тему рынка и текущих ситуаций в компаниях для вас!
Александр Сайганов
Полный доступ к аналитике

Получите пробный доступ ко всей аналитике на месяц

Попробовать
Полный доступ к аналитике

Получите пробный доступ ко всей аналитике на месяц

Попробовать

Вы должны авторизоваться, чтобы оставлять комментарии.

Комментариев:

    Читать также

    Все публикации ⟶