Буквально час назад вышла новость о том, что Мечел решил продать Эльгу. Я считаю, что эта новость является негативной для акций Мечела – как для обыкновенных, так и привилегированных. Если по итогам 2019 года дивиденды на привилегированные акции будут (в основном благодаря валютной переоценки), то в 2020 году прибыли может и вовсе не быть.
Почему Мечел не мог купить Эльгу
Когда начиналась тема возможной покупки Мечелом доли ГПБ в Эльге, было очевидно, что покупка невозможна по главной причине – у Мечела денег нет, а новый кредит ему бы не дали из-за ковенантов:
- Debt overhang – запрет на привлечение новых кредитов. Учитывая закредитованность Мечела такой запрет точно прописан кредиторами.
- Negative pledge – запрет на закладывание имущества. Даже если Мечел мог привлечь новый кредит (что вряд ли), то только под обеспечение активами/акциями. Опять-таки, учитывая закредитованность Мечела, с высокой доли вероятности все возможные активы уже находятся в залоге.
Чем грозит продажа Эльги
Теперь самое интересное, как повлияет продажа Эльга на оценку Мечела. Напомню, что Эльга – флагманский угольный актив Мечела, маржа по EBITDA которого превышает 65% (если считать по слайдам Мечела), когда рентабельность угольного актива ~ 35%, а стального и вовсе меньше 10%.
По некоторым источникам, акционерная стоимость 100% пакета Эльги составляет ~ 1 – 2 млрд долларов (61,5-123 млрд руб.). По нашим оценкам, стоимость бизнеса Эльги (EV) может составить ~ 80 – 95 млрд рублей.
Даже если Мечел полностью продает Эльгинское месторождение по верхней границе (2 млрд долларов), то все равно остается в проигрыше. Сейчас объясню.
Чистый долг Мечела уменьшается на размер его доли в проекте, долга Эльги и стоимости опциона ГПБ. При этом Мечел хоть и сокращает долговую нагрузку, но лишается своего единственного высокорентабельного угольного проекта.
Снижение долга Мечела, млрд рублей
Мы оцениваем EBITDA Мечела без Эльги в 2020 году на уровне 33 млрд, то есть ~ 8,7 – 9x Net Debt/EBITDA 2020. В итоге Мечелу остается погашать остатки долга в течение десятки лет – денежные потоки будут уходить на выплату процентов, снижение долга и капекс.
