Как показывает история, в начале нового цикла роста цены на золото инвесторы готовы выше оценивать золотодобывающие компании. При прочих равных более высокая оценка положительно отразится на золотодобывающих компаниях.
Оценка золотодобывающих компаний в цикл роста золота исторически растет
Исторически в начале нового цикла роста цены на золото (новый цикл сейчас — это 2019 - н.в.) рынок начинает оценивать сектор драгоценных металлов по более высоким мультипликаторам.
Во время прошлого цикла (2002-2011 гг.), когда цены на золото выросли в 6 раз с 300 до 1900 $/тр унцию, мультипликаторы золотодобывающих мейджоров росли в среднем на 30% относительно исторических уровней.
У Полиметалла сейчас наибольший потенциал переоценки
Давайте посмотрим на текущую оценку российских золотодобывающих мейджоров – Полюса и Полиметалла. На диаграмме приведена динамика мультипликатора EV/EBITDA для Полюса и Полиметалла с 2016-2018 гг. (до начала цикла роста цены на золото в 2019 году). Средняя оценка для Полюса и Полиметалла была на уровне 7,8x и 8,8x соответственно. Сейчас Полюс торгуется по форвардному мультипликатору 9,1x (дороже среднего исторического значения на 15%), а Полиметалл – по 6,7х (на 23% дешевле истории).
Если для целевых мультипликаторов применить премию 30% к среднему историческому значению (Mid-cycle), то в контексте переоценки по мультипликатору апсайд у Полюса остался незначительный – всего 15% с текущих с учетом спот-цены на золото (в случае роста цены на металл апсайд повысится).
Полиметалл — более интересная инвестиционная история
Полиметалл с точки зрения потенциального апсайда выглядит интереснее – целевой мультипликатор на 50% выше текущего форвардного. Мы считаем, что подобное отставание от Полюса вызвано риском продаж со стороны финансовых инвесторов PPF и Открытия (запрет на продажу заканчивается в сентябре). Тем не менее это всего лишь временный негативный «навес», который в свою очередь может даже улучшить ликвидность акций Полиметалла.
Еще один фактор, который повышает привлекательность Полиметалла – это новая дивидендная политика. Ранее компания выплачивала дивиденды 2 раза в год из чистой прибыли (50% ЧП, если долговая нагрузка не превышает 2,5х). Чтобы сделать дивиденды более предсказуемыми, Полиметалл теперь будет платить дивиденд за первое полугодие из чистой прибыли (так как ввиду сезонности свободный денежный поток может быть отрицательным или околонулевым), а финальный дивиденд по итогам 2П20 – из свободного денежного потока (100%). С учетом спот-цены на золото форвардная дивидендная доходность Полиметалла (на след. 12 месяцев) составляет 9% - что безумно много для золотодобытчика (символическая дивидендная доходность в секторе составляет 4-5%).
