С начала 2018 года акции Норникеля выросли на 64%, в то время как акции Русала упали на 35%. Это может показаться странным, так как доля Русала в Норникеле почти 28%.
Поговорим о причинах, из-за которых динамика Русала разошлась с Норникелем.
- Санкции 2018 года – потерянный год для Русала и восстановление в течение 2019 года
- Кризис перепроизводства алюминия – основной бизнес Русала находится под давлением низких цен, а Норникель обладает более диверсифицированной и стабильной корзиной металлов
- Свободный денежный поток Русала отрицательный, а дивиденды Норникеля уходят на обслуживание долга
Санкции 2018 – Русал лишился возможности заключать новые договоры и пролонгировать старые
С апреля 2018 г. UC Rusal находился в санкционном списке минфина США. Компании было разрешено работать только с теми, с кем она сотрудничала до санкций, и только в период действия лицензий.
После объявления санкций акции Русала упали ~ на 40%.
Из-за санкций в основном пострадали объемы продукции с высокой добавленной стоимостью (ПДС). В 1К19 реализация ПДС сократилась на 44% г/г, а ее доля составила всего 29% против 38% по итогам 1К18. Как следствие сократились и средние цены реализации (меньше доля ПДС – меньше товарная премия).
В 2018 году около четверти продаж приходилось на продажи швейцарского трейдера Glencore, который был одним из основных покупателей первичного алюминия «Русала». Долгосрочный контракт с Glencore истек в конце года, а новый в 2019 году не был заключен из-за ограничений.
2019 год – освобождение из-под санкций на фоне слабого спроса
В конце января 2019 года с Русала сняли санкции. В течение года компания снова заключала контракты, возвращая долю ПДС к 40% от общих объемов продаж алюминия.
При этом в мире наблюдалось снижение деловой активности, что отразилось на спросе на алюминий. Рост мирового спроса на алюминий по итогам 2019 года составил всего 0,1% (рост наблюдался только в Китае и составил 2,6% г/г). Цены на металл по итогам 2019 года сократились на 5% с начала периода.
Цены на алюминий остаются на рекордно низком уровне
В конце 2019 года мы писали о том, что существует риск более значительного снижения цен на алюминий на фоне прогнозного профицита рынка данного металла. С начала года цены упали на 13% и сейчас находятся на уровне 1575 $/тонну.
Более 20-25% мировых производств при текущих ценах с учетом роста национальных валют EM относительно доллара работают в убыток. При этом из-за более высоких издержек на закрытие и дальнейшее возобновление производства не могут приостановить работу. В конечном итоге предложения меньше не становится, а глобальный спрос на алюминий упал сильнее на фоне коронавируса.
По нашим оценкам, при текущих ценах на алюминий и курсе EBITDA Русала от алюминиевого бизнеса (т. е. без учета дивидендов Норникеля) составит всего 655 млн $ (-38% г/г).
Почему рост Норникеля не вытянул Русал
Стоимость Норникеля должна учитываться в стоимости Русала, так как пакет в размере 27,8%. Тем не менее денежные потоки от дивидендов Норникеля почти не доходят до акционеров Русала. В среднем Русал получает ~ 1-1,1 $ млрд в виде дивидендов. По итогам 2019 года только 600 $ млн ушло на выплату процентов по долгу. Остальная сумма, конечно, транслируется в виде денежных средств, которые снижают размер чистого долга, увеличивая акционерную стоимость компании.
Можно сказать, что Русал игнорирует рост Норникеля в связи с двумя фундаментальными факторами:
- Снижение финансовых показателей алюминиевого бизнеса
- Высокая долговая нагрузка (Чистый долг / EBITDA + дивиденды ГМК составил ~ 2x по итогам 2019 года, что много относительно других компаний металлургии).
Когда в акциях Русала будет потенциал роста?
Русал станет интересным тогда, когда сможет выплачивать дивиденды. Это будет возможным, когда
- Улучшится ценовая конъюнктура на рынке алюминия (закроются неприбыльные производства и/или вырастет мировой спрос на металл).
- Будут стабильные дивиденды от Норникеля, которые можно будет направить на обслуживание и снижение долга.
В случае улучшения финансовых показателей Русал сможет зарабатывать положительный свободный денежный поток, который уже сможет направлять на дивидендные выплаты.А это произойдет после нормализации ценовой конъюнктуры на рынке алюминия (крайне убыточные производства будут вынужденны закрыться или хотя бы снизить загрузку мощностей для нормализации предложения металла на рынке).
По итогам 2020 года мы ожидаем слабых финансовых результатов: снижение выручки на 10% г/г до 8,8 млрд долларов, а также отрицательный свободный денежный поток на уровне -350 млн долларов.
