Недавно, после выхода презентации для инвесторов Норникеля, мы пересмотрели наш прогноз по ценам на металлы и понизили целевую цену акций ГМК. Полиметалл на прошлой неделе представил пересмотр прогноза производства на 2020 год в сторону снижения.
Обе компании являются фундаментально сильными, однако при текущей рыночной конъюнктуре Полиметалл выглядят более привлекательными.
- Почему Норникель имеет потенциал снижения из-за цен на палладий
- Какие цены на базовые металлы можно ожидать в текущем году
- Почему снижение прогноза производства материально не должно повлиять на Полиметалл
Ответы не эти вопросы разберем ниже.
Норникель. Риск снижения цен на палладий.
Норникель опубликовал презентацию, посвященную влиянию коронавируса на бизнес компании, а также пересмотр прогноза баланса рынков металлов. Основные моменты из презентации:
- Компания сохраняет свой прогноз по производству металлов. По итогам 1К2020 компания сократила производство палладия на 27% кв/кв, что связано в первую очередь с высокой базой предыдущего периода, когда ГМК переработал ранее накопленное незавершенное производство высокой степени готовности.
- На данный момент риск снижения объемов продаж минимален. Вся продукция ГМК является ликвидным биржевым товаром, который можно реализовать непосредственно на Лондонской бирже металлов.
- Размер капитальных расходов может быть пересмотрен вниз с 2,2 – 2.5 млрд долларов на фоне девальвации рубля и возможных задержек поставок оборудования. Снижение капитальных затрат положительно отразится на свободном денежном потоке. Мы оцениваем его размер на уровне 5,6 млрд долларов по итогам 2020 года (14% Free Cash Flow Yield).
- Профицит меди может составить 80 тыс. тонн (-30 тыс. тонн до начала пандемии). Мы ожидаем среднегодовые цены на медь на уровне 5100-5200 $/тонна (на уровне текущих), так как не уверены в V-образном восстановлении мировых экономик.
- Профицит никеля может увеличиться на 107 тыс. тонн до 149 тыс. тонн в течение 2020 года из-за снижения спроса со стороны производителей сплавов и нержавеющей стали для нефтегазовой отрасли.
- По нашим оценкам, цены на палладий могут упасть до 1500-1700 $/oz. До начала карантина в ЮАР рынок мог закладывать 15% снижение продаж в авто, в результате чего профицит палладия был равен нулю. Тогда цены на палладий падали ниже 1600 $/oz. В случае снижения продаж авто на 20% г/г даже при продлении карантина в ЮАР до конца апреля (с начала мая карантинные меры начинают сниматься) профицит палладия может составить 98 тыс. тр. унций. Норникель оценивает профицит палладия на уровне 100 тыс. тр. унций в 2020 году. В нашем базовом сценарии мы закладываем среднегодовую цену палладия на уровне 1800 $/oz.
Если не будет закрытия российской экономики и проблем с экспортом металлов, мы не ожидаем снижения объемов продаж по итогам 2020 года. Компания сейчас торгуется по форвардному EV/EBITDA 5,9х против исторического 6,5-7х и с форвардной дивидендной доходностью (дивиденды, полученные в течение 2020 года) 11,4%. Мы видим незначительный апсайд, но компания не защищена от снижения в случае волатильных цен на палладий.
Полиметалл. Изменение методологии не влияет на фундаментальные факторы.
В ходе Дня инвесторы Полиметалл представил обновленный прогноз производства и капитальных расходов, а также актуальную информацию по новым проектам.
- Прогноз производства золотого эквивалента снижен на 100 тр. унций до 1500 тр. унций из-за изменения методологии расчета золотого эквивалента, который теперь рассчитывается исходя из соотношения золото/серебро 120:1 (вместо 80:1).
- Изменение методологии связано с изменение соотношения цен золота к серебру (113-120:1 последние месяцы).
- Также в прогноз были добавлены мощности Ведуги, работы которой с большой долей вероятности будут одобрены.
- Цинк и медь были исключены из прогнозных объемов (в среднем составляли не более 2-3% от всего производства).
- Компания отметила, что проблем с доставкой золотого не возникает. Вместо пассажирских авиаперевозок успешно используются коммерческие грузовые.
- Полиметалл утверждает, что может и сам экспортировать золото (имели несколько прямых поставок еще до начала пандемии). Компания не видит рисков прекращения покупок золота со стороны коммерческих банков, которые покупают его для себя и для последующей продажи.
- Менеджмент сохраняет прогноз по денежным издержкам (TCC) на уровне 670 – 700 $/oz (в прогнозе заложен курс доллара на уровне 65 рублей и цена на золото на уровне 1400 $/oz). Несмотря на дополнительные расходы, связанные с пандемией и рост издержек из-за пересмотра соотношения золото/серебро, рост обменного курса и высокие цены на золото должны нивелировать негативный эффект. Мы оцениваем TCC по итогам 2020 года на уровне 630-650 $/oz.
- Полиметалл отличается большим портфелем активов, отмечая, что 10 активов в портфеле - оптимальное количество месторождений. Поэтому, как только Нежданинское месторождение выйдет на проектную мощность (1К2021), компания задумается о продаже месторождения Светлое (кандидат №1 на выбытие из-за относительно низкого уровня оставшихся резервов, которых по нашим оценкам, хватит еще на 3,5-4 года).
- Также в 2020 году Полиметалл собирается продать месторождение Северная Калуга и Кутын. Мы считаем, что при хорошей рыночной конъюнктуре денежные средства с продажи активов могут пойти на выплату специальных дивидендов, как это было в прошлом году.
Несмотря на 55% рост с начала года, по нашим оценкам, Полиметалл все еще остается недооцененным. Компания торгуется по форвардному EV/EBITDA 6,7x (против исторического 8-8,5х) и форвардной дивидендной доходностью 5,8%.
В текущих условиях безопаснее покупать Полиметалл.
Норникель остается интересной историей с хорошими дивидендами даже в условиях более низких цен на палладий и другие металлы. Однако Полиметалл сейчас фундаментально сильнее, чем Норникель. В условиях неопределенности мы бы советовали делать ставку на золотодобывающие компании.
