Польский антимонопольный регулятор наложил на Газпром и аффилированные с проектом «Северный Поток-2» компании штрафы за несанкционированное строительство трубы. Российскому «газовику» предъявлен иск стоимостью в 7,6$ млрд. Иностранные компании и Газпром сейчас работают над обжалованием решения.
В этом посте посмотрим на эффект от этого штрафа на фин. резы и инвест привлекательность Газпрома. Спойлер – при удовлетворении иска компания нарастит долг. Дивиденды по итогам 2021-2022 г. будут ниже при текущей дивидендной политике.
Польша обиделась на то, что её не спросили
Польская антимонопольная служба наложила на Газпром и другие компании, которые связаны с Северным Потоком-2, максимальные размеры штрафов. Причина иска – компании создали в 2017 г. совместное предприятие без согласия польского регулятора и тем самым нарушили закон.
Газпром категорически не согласен с иском, так как фактически проект был выполнен дочерней компанией Газпрома, СП не имеет к этому отношения. Другие оштрафованные компании также оспаривают иски польской антимонопольной службы.
Кроме Газпрома в совместном предприятии участвовали компании:
- Engie (штраф 55 млн злотых или 12 млн евро);
- Uniper (30 млн злотых или 7 млн евро);
- OMV (87,5 млн злотых или 19,4 млн евро);
- Shell (30 млн злотых или 7 млн евро);
- Wintershell (31 млн злотых или 7 млн евро).
Общая сумма штрафов превышает отметку в 200 млн злотых или больше 45 млн евро.
Газпром задействует свои юридические каналы для обжалования иска и полного его нивелирования. До 7 ноября компании должны расторгнуть все договоренности.
Удовлетворение иска ударит по Северному потоку-2 и самому Газпрому
Здесь мы описали экономику Северного Потока-2. В совокупности, с помощью проекта можно будет экономить ~165 млрд руб. к EBITDA ежегодно. Сам Северный поток-2 стоит ~9,5$ млрд. Половину стоимости оплачивает консорциум иностранных компаний. Итого, для Газпрома стоимость проекта ~4,75$ млрд. или 365 млрд руб. (курс доллара ~77 руб.).
Окупаемость проекта по EBITDA займет 2-3 года. При удовлетворении иска на 7,6$ млрд срок окупаемости вырастет до 5-6 лет. Это негатив, т.к. получение чистой выгоды от проекта откладывается на 3-4 года вперед. На текущий момент проект следует рассматривать как «переговорную» силу в спорах с Украиной и Польшей:
«У нас есть труба, газ будет поставляться, вы можете участвовать в этом, можете не участвовать, ваше право».
Газпром потеряет свою инвест привлекательность
Большой штраф равняется потенциально большому долгу компании и удару по свободному денежному потоку. Сам долг напрямую влияет на коэффициент Свободный денежный поток/EBITDA, по которому после 2021 г. будут определяться див. выплаты компании.
На долг компании давит много факторов. Недавно мы разобрали проект по Газификации России на ближайшие 5 лет. Компания сообщила, что разобьет затраты на программу на несколько траншей и 5 лет будет выпускать по 100 млрд долгов для финансирования. В совокупности, такие траты не будут сильно влиять на долг и не катастрофичны для дивидендов.
Однако со штрафом так не получится. При удовлетворении иска штраф нужно будет оплатить в полном объеме в сжатые сроки. Так было со штрафом в пользу украинской стороны в конце 2019 г. ПАО Газпром выплатил 2,9$ млрд по тому спору с условием прекращения иных исков в отношении российской компании.
Математика нового долга ставит крест на больших дивидендах 2021-2022 гг.
- Новый штраф в 7,6$ млрд = 585 млрд руб.
- Текущий объем долга = 4420 млрд руб.
- Новый долг = больше 5 трлн руб.
- Чистый долг с новым штрафом = 4270 млрд руб.
С докризисной EBITDA в 1,5-2 трлн руб., это больше 2,44х Чистый долг/EBITDA. Для будущих дивидендов компании это серьезная угроза.
При свободном денежном потоке в 600-800 млрд руб. после восстановления цен на газ и увеличение продаж в Европу и Азиатское направление компания все равно не сможет сделать меньше 2.0х ND/EBITDA раньше 2023 г. Дивиденды за 2021-2022 под угрозой.
Эти расчеты сделаны «при идеальных условиях» - весь свободный денежный поток идет на выплату долга.
Известно, что компания достраивает Силу Сибири, проектирует Силу Сибири-2, готовится к запуску ГПЗ в Ленинградской области и ведет еще много проектов. При превышении капитальных затрат выше 1,4 трлн руб. сроки по достижению 2.0х ND/EBITDA будут сдвигаться на 2024 г. и дальше даже при нормальных ценах на газ и стабильных продажах углеводородов.
Резюме
Газпром сейчас всеми силами стремится не допустить удовлетворение иска польской антимонопольной службы. В противном случае, на компанию «повесят» еще один огромный расход в 585 млрд руб.
Такой штраф – удар по дивидендам за 2021-2022 гг. Коэффициент Чистый долг/EBITDA будет стабильно выше 2.0х даже при стабильных ценах и направлении всего FCF на выплату долга.
