Акции Норникеля с начала 2019 года выросли на 59%. С одной стороны, из-за сильного фундаментала акции могут продолжить рост. С другой стороны, есть риски, из-за которых было бы неплохо зафиксировать хотя бы часть позиции. Далее расскажем почему.

Норникель и корзина металлов

Исторически Норникель хорошо коррелировал со стоимостью своей корзины металлов (взвешенной по вкладу каждого металла в выручку ГМК). С 2013 по 2017 гг. корреляция составляла ~ 0,85.

Сейчас, как видно из динамики цены акций Норникеля и его корзины металлов (все в долларах), с середины декабря 2019 года образовалась сильнейшая дивергенция

Случались ли дивергенции ранее?

В принципе акции ГМК если не следовали 1:1 стоимости корзине металлов, то хотя бы двигалась +/- однонаправленно с ней. Тем не менее, как видно из графика ниже, в середине 2018 года закономерность разошлась, и этому есть объяснение.

Причина проста – в 2018 году началась череда очередных американских антироссийских санкций. В начале апреля 2018 года опубликовали санкционный список, в числе которых был Олег Дерипаска. Он и сам «Русал» были включены в санкционный список, а они в то время были одними из мажоритарных акционеров Норильского Никеля. У инвесторов были опасения, что сама компания может попасть под какие-либо новые санкции, поэтому в течение дня акции ГМК могли падать на 15%.

Получилось следующее: акции ГМК из-за опасений относительно эффекта санкций падали в течение 1П2018, когда цены на металлы, наоборот, росли. Затем стоимость металлов начала корректироваться вниз, а акции ГМК – вверх относительно минимальных уровней в течение 1П2018.

Несмотря на one-off отклонение, вызванное санкционным фоном, акции ГМК продолжили следовать динамике стоимости корзины металлов в 2019 году. В середине декабря эта закономерность снова нарушилась.

Почему так происходит и что дальше?

Можно предположить, что в таком случае рынок скорее закладывает рост стоимости корзины.

  • Рост цен на промышленные металлы, медь и никель, может объясняться ростом мировой торговли и промышленного производства после подписания Фазы 1 между США и Китаем;
  • Рост цен на палладий объясняется сильным спросом со стороны автопрома.

Однако, учитывая текущие риски, которые создает коронавирус, ожидания относительно роста цен на металлы могут скорректироваться, что отразится на снижении стоимости Норникеля.

Палладий – пока еще ключевой драйвер

Или же основным драйвером Норникеля пока остаются цены на палладий, которые растут ввиду структурного дефицита (в 2020 году реализовываются имплементации более жестких экологических нормативов относительно транспорта в Китае, Индии и ЕС, из-за чего растет объем потребления палладия и платины в автопроме).

С другой стороны, грань между +/- фундаментальной ценой (через спрос и предложение) и спекулятивной составляющей (то есть пузырем) незаметна. И скорее непонятно, сколько будет продолжаться ралли в палладии.

Отметим, что палладий для EBITDA Норникеля более ценный металл, чем тот же никель. К примеру, если цена на никель вырастет на 10%, то EBITDA ГМК вырастет только на 3%. А если цена на палладий увеличится на 10%, то EBITDA увеличится уже на 7%.

Что делать в случае неопределенности?

Повторимся: трудно понять, где граница между фундаментальной и спекулятивной ценой палладия. А риски, связанные с коронавирусом и без этого замедляющейся экономикой, могут продолжить давить на промышленные металлы.

Да, Норникель предлагает ~10% див доходность (учитывая выплаченные дивиденды в течение 2020 года). Мы считаем, что апсайд при текущих ценах еще сохраняется, но большая его часть уже отыграна, так как дивиденды и рост, судя по всему, уже +/- в цене.

Мы считаем, что покупать Норникель с текущих уровней может быть опасной идеей. Логичным было бы дождаться более привлекательной цены, а если у вас есть в портфеле ГМК, то зафиксировать хотя бы часть позиции.

Автор

Алексей Бурцев
Алексей Бурцев