В Роснефти есть интересная тема – выручка от заключенных контрактов в 2013-2014 гг. с зарубежными покупателями учитывается по старому курсу рубля, за счет чего занижаются фин показатели. То есть выручка учитывается по текущей котировке нефти в долларах, но в пересчете на старый курс рубля. В 2019-2020 году срок контрактов истекает, и они перезаключаются по новому курсу. Давайте разберемся, так ли это будет, и что это даст для самой Роснефти.
1. Перезаключение контрактов даст рост чистой прибыли на 18-20% относительно 2П 2019 при прочих равных
2. Роснефть обычно предпочитает тратить кэш на поглощения других компаний – вероятнее всего, сильного роста дивидендов инвесторы не увидят
Как это выглядит в отчетности Роснефти
Роснефть получила 45$ млрд в качестве предоплат за поставку нефти на экспорт в 2013-2015 гг. По условиям тех контрактов, Роснефть должна поставить нефти на сумму 45$ млрд с учетом рыночных цен на нефть.
В 2014-2015, когда курс рубля обвалился вдвое, эти контракты стали очень невыгодными – деньги уже получены, нефть надо поставлять. Курс доллара был совсем другой, когда Роснефть получала деньги, а деньги, конечно, не лежали на долларовых депозитах, а были использованы – получается, если бы она просто продавала нефть на споте, в рублях ее выручка была бы гораздо выше.
То есть эти контракты можно представить как кредит, по которому расплачиваются нефтью. Роснефть «взяла валютный кредит» в 2013 – а компания российская, и издержки несет в рублях, поэтому обесценение рубля увеличило бремя кредита.
В P&L выручка от нефти, поставленной по этим контрактам, учитывается по старому курсу рубля, выглядит это так:
Я выделил важные здесь цифры – они поставили нефть на 3.74 млрд долл, отразили погашение задолженности на 180 млрд руб. Считаем средний курс: 180 / 3.74 = 48 руб/долл.
Для любопытных: в первом полугодии 2018 средний курс был 34 рубля.
То есть часть контрактов по старым курсам уже по факту истекла в 2019 году – эйфории в связи с этим в акциях Роснефти не наблюдалось. Когда все контракты перейдут на актуальный курс (а это произойдет в течение года), это даст прибавку + 20% к чистой прибыли.
Даже если предположить, что чистая прибыль вырастет на 20% и вырастет дивиденд на 20% - к текущей цене див доходность получается около 7%, что меньше, чем у Газпрома и теперь Лукойла. Относительная привлекательность Роснефти даже в оптимистичном сценарии страдает. Теперь рассмотрим второй важный фактор.
Роснефть и кэш
Вероятнее всего, лишний кэш Роснефть предпочтет потратить на новые поглощения, чем на рост дивидендов - поэтому оформят еще несколько списаний, чтобы не увеличивать сильно размер дивиденда.
В 2018 году, если бы не было корректировок, Роснефть могла заплатить 39 рублей на акцию вместо 26. Корректировки были на курсовые разницы и единовременные эффекты. 238 млрд руб. был убыток от обесценения активов и изменений оценок – то есть бумажная статья убытка, которая, по сути, непредсказуема. Кстати, из них 180 млрд руб. – это гудвилл (деловая репутация, надбавка за ожидаемые будущие выгоды). То есть Роснефть переоценила деловую репутацию некоторых сегментов, и за счет этого занизила чистую прибыль более чем на 20%.
В 2017 чистая прибыль была также в полтора раза ниже скорректированной.
В 2019 логично ждать корректировки – поэтому я жду небольшого роста дивидендов Роснефти.
