В 2020 году случился тяжелейший экономический шок из-за коронавируса, при этом по итогам года рынки ведут себя, как будто все в порядке. S&P вырос на 14%, Европейский DAX не изменился, наш РТС снизился всего на 14%. Пузырь это или адекватная фундаменталу динамика?
Рынок всегда торгует будущее – то есть неважно, сколько компания зарабатывала в прошлом году, а важно, сколько она будет зарабатывать в следующем.
В оценке компаний важно понимать, что акции могут расти даже при падающей прибыли – в том случае, если снижается требуемая доходность. Как нам известно, практически все центробанки мира опускали ставки, из-за чего безрисковые доходности упали. Чем ниже безрисковая доходность – тем больше будет стоить акция, при прочих равных.
Состояние экономики – все ждут роста в 2021 из-за массовой вакцинации
Консенсус-прогнозы говорят о росте экономики в 2021 году и росте прибылей компаний.
- OECD ожидает роста на 4.2% мирового ВВП
- МВФ ожидает в 2021 роста на 5.4%
- Оценки инвестбанков колеблются между 5.0% и 6.4%, Morgan Stanley ожидает рост на 6.4%
Получается, что к концу 2021 года ожидается восстановление мировой экономики до предкоронавирусных уровней (падение в 2020 ожидается менее 5%). Основной аргумент за восстановление – вакцины и государственные стимулы экономики. Морган Стэнли, главные «быки» по мировой экономике, выделяют толерантность к риску потребителей и частного капитала (продолжение инвестиций в новые проекты) как факторы восстановления экономики.
Это логично, потому что по сравнению с коронавирусным 2020 годом в 2021 году экономика будет себя чувствовать лучше, если в 1П 2021 все пройдут вакцинацию и карантины закончатся. Прогнозы говорят о вакцинации большей части Европы и США к середине 2021 года (доля вакцинированных будет выше 70% осенью 2021).
Оценки акций – за счет падения доходностей обеспечен рост в 30%
FCF yield индекса S&P перед пандемией была на уровне 3.9% - в то время, как доходность 10-летних облигаций США (Трежерис) была 1.8%. Средний 10-летний уровень FCF yield – 1.5%, то есть это долгосрочно устойчивый уровень. Безрисковая доходность снизилась до 0.9%, это при прочих равных по оценке методом FCF yield должно было привести S&P к уровню 4 300. Но из-за коронавируса, конечно, упал и денежный поток компаний, входящих в индекс S&P, а также выросла премия за риск.
Если ожидать к концу 2021 года возврат финрезультатов компаний к предыдущим значениям, а доходностей к среднемноголетним уровням (1.5%), это дает оценку S&P около 3 600. Получается, что сейчас американский рынок на уровне индекса вполне адекватен состоянию экономики и требуемой доходности, которые ожидаются по итогам 2021 года.
То есть американский рынок уже полностью заложил в цены ожидания инвестбанков: вакцины, сильный потребительский спрос, высокие инвестиции бизнесов, продолжение госстимулов. На уровне индекса я бы не назвал это пузырем, однако покупать сейчас индекс выглядит невыгодным трейдом – нет потенциальной выгоды от реализации позитивного сценария (потому что он уже в ценах) и остается потенциальный риск, в случае провала в вакцинации или госстимулах.
На таком рынке тем не менее можно заработать. Для этого нужно выбирать правильные сектора, а в них хорошие компании, где есть потенциал роста. Например, сектор техов и e-commerce защищен с точки зрения стабильности бизнеса, но перегрет из-за высоких оценок компаний, которые работают в убыток, и не факт, что станут прибыльными.
