Обувь России давно уже не обувь, это все уже знают. Но что интересно — что почти никто не смотрел в балансовый отчет компании, чтобы посчитать новую экономику после смены операционной модели.
Я решил сделать это после того как прошелся по отчетности и пришел к интересным выводам:
- смена опер. модели на 35–40% маркетплейс логично снизит запасы компании с нынешних 18.3 млрд Р до 11–12 млрд Р. Это займет не один год, но 18.7 млрд. Р теперь точно избыточно
- по итогам 2020 компания закрыла год с избыточной дебиторкой в B2B, сбор которой даст 300–500 млн. кэша
- государство спишет 300 млн. COVID займ компании за сохранение рабочих мест
- продажа запасов товаров снижает потребность бизнеса в новых поставках и позволяет гасить долг на 1.0–1.5 млрд Р в год, что = эквивалент 50% капитализации
Начнем с описания старой модели:
- у компании в 2019 выручка от продажи одежды и обуви была 11.6 млрд Р и на нее приходилось 14.6 млрд. Р запасов (то есть в среднем 1 башмак стоял на балансе 15 месяцев от заказа до реализации)
- также было ещё 5.2 млрд Р авансов (преимущественно предоплат в Китай) за новые партии — это ещё 40% от выручки
- … неудивительно, что при такой сумме, задействованной в торговле, и которая в основном зафондирована в долг (свыше 12 млрд Р под 10–12% в год) куча денег уходит на %% платежи
(1) И далее мы видим, что компания делает супер логичную вещь — запускает маркетплейс, который работает без предоплат поставщикам. То есть OR получает товары под реализацию, но не авансирует их. Доля маркетплейса уже сейчас составляет 35% розничной выручки.
- За счет такого нововведения можно спокойно распродавать старые запасы товаров, но под новую розничную выручку в 10–11 млрд Р держать лишь “необходимые” 8.5 млрд Р запасов на складе пропорционально меньше авансов
- Конечно, маркетплейс менее маржинален (валовая маржа 11% vs 40% в продаже обуви), но расширяет долю кошелька, на которую претендует OR Group
- По факту мы видим в отчетности за 2П 2020 и первые месяцы 2021, что gross margin в новой модели снижается до 30%, что делает достижимой EBITDA = 3 млрд Р (с учетом бизнеса по денежным займам)
- Также за год реально высвободить из оборотного капитала порядка 2–3 млрд. Р запасов (продать их с уценкой, что даст порядка 2 млрд Р кэша)
(2) Если оценивать такую компанию, то ее справедливая цена составит около 45–50Р по 5.5x EV/EBITDA или 20% FCF yield требуемому по акциям (выбрал уровень 20%, т.к. по облигациям дают 11–12%). За счет чего:
- EBITDA компании 3 млрд. Р достижима
- Чистый долг за 2021 год должен сократиться до 10.5–11 млрд. Р
В этом случае оценка может выглядеть грубо так:
… и в перспективе со снижением чистого долга стоимость акций компании сможет расти на 1 млрд. руб. в год = 20–25% в год
Посмотрим, удастся ли компании выполнить планы по выручке и разгрузке баланса, но 322 млн. Р по пандемическому кредиту от ВТБ ей сегодня уже простили:) Что будет в случае дальнейших успехов вы видите исходя из наших расчетов
