Считаем башмаки - эффект новой операционной модели OR Group

13 мая в 17:11

Обувь России давно уже не обувь, это все уже знают. Но что интересно — что почти никто не смотрел в балансовый отчет компании, чтобы посчитать новую экономику после смены операционной модели.

Я решил сделать это после того как прошелся по отчетности и пришел к интересным выводам:

  • смена опер. модели на 35–40% маркетплейс логично снизит запасы компании с нынешних 18.3 млрд Р до 11–12 млрд Р. Это займет не один год, но 18.7 млрд. Р теперь точно избыточно
  • по итогам 2020 компания закрыла год с избыточной дебиторкой в B2B, сбор которой даст 300–500 млн. кэша
  • государство спишет 300 млн. COVID займ компании за сохранение рабочих мест
  • продажа запасов товаров снижает потребность бизнеса в новых поставках и позволяет гасить долг на 1.0–1.5 млрд Р в год, что = эквивалент 50% капитализации

Начнем с описания старой модели:

  • у компании в 2019 выручка от продажи одежды и обуви была 11.6 млрд Р и на нее приходилось 14.6 млрд. Р запасов (то есть в среднем 1 башмак стоял на балансе 15 месяцев от заказа до реализации)
  • также было ещё 5.2 млрд Р авансов (преимущественно предоплат в Китай) за новые партии — это ещё 40% от выручки
  • … неудивительно, что при такой сумме, задействованной в торговле, и которая в основном зафондирована в долг (свыше 12 млрд Р под 10–12% в год) куча денег уходит на %% платежи

(1) И далее мы видим, что компания делает супер логичную вещь — запускает маркетплейс, который работает без предоплат поставщикам. То есть OR получает товары под реализацию, но не авансирует их. Доля маркетплейса уже сейчас составляет 35% розничной выручки.

  • За счет такого нововведения можно спокойно распродавать старые запасы товаров, но под новую розничную выручку в 10–11 млрд Р держать лишь “необходимые” 8.5 млрд Р запасов на складе пропорционально меньше авансов

 

  • Конечно, маркетплейс менее маржинален (валовая маржа 11% vs 40% в продаже обуви), но расширяет долю кошелька, на которую претендует OR Group
  • По факту мы видим в отчетности за 2П 2020 и первые месяцы 2021, что gross margin в новой модели снижается до 30%, что делает достижимой EBITDA = 3 млрд Р (с учетом бизнеса по денежным займам)
  • Также за год реально высвободить из оборотного капитала порядка 2–3 млрд. Р запасов (продать их с уценкой, что даст порядка 2 млрд Р кэша)

(2) Если оценивать такую компанию, то ее справедливая цена составит около 45–50Р по 5.5x EV/EBITDA или 20% FCF yield требуемому по акциям (выбрал уровень 20%, т.к. по облигациям дают 11–12%). За счет чего:

  • EBITDA компании 3 млрд. Р достижима
  • Чистый долг за 2021 год должен сократиться до 10.5–11 млрд. Р

В этом случае оценка может выглядеть грубо так:

 

… и в перспективе со снижением чистого долга стоимость акций компании сможет расти на 1 млрд. руб. в год = 20–25% в год

Посмотрим, удастся ли компании выполнить планы по выручке и разгрузке баланса, но 322 млн. Р по пандемическому кредиту от ВТБ ей сегодня уже простили:) Что будет в случае дальнейших успехов вы видите исходя из наших расчетов

Отказ от ответственности
Сергей Пирогов

Вы должны авторизоваться, чтобы оставлять комментарии.

Комментариев:

    Читать также

    Все публикации ⟶