СОВКОМФЛОТ - АНАЛИЗ РАЗМЕЩЕНИЯ

25 сен в 18:51

КАК БИЗНЕС СОВКОМФЛОТ КРАСИВ:

- лидер в своем направлении, не устаревший парк кораблей (возраст 10.8 лет, ниже среднего в отрасли), стоимость флота $5.6 млрд;

- стабильные доходы от эксплуатации судов, стабильный спрос (перевозка нефти в объемах более-менее стабильна, СПГ будет плавно расти - итого +3% в год на следующие 5 лет);

- рентабельность EBITDA 60-70% гарантирует денежный поток для акционеров, из которого можно платить дивиденды;

- переход на перевозку СПГ повысит среднюю рентабельность.

 

Получается, компания = лидер своего сегмента рынка и в нем очень устойчива, не меньше половины выручки получает по долгосрочным контрактам и эту долю с 50% плавно будет увеличивать до 70%.

 

Финансовые показатели также упакованы хорошо:

- Выручка $1.45 млрд., EBITDA $1.03 млрд.;

- EV/EBITDA'21 7.1x-8.8x у перевозчиков и среднего 9.2x по перевозчикам СПГ;

- если оценить компанию в $4-5 млрд. (диапазон от ВТБ Капитал, более широкий $2.8-5 млрд. от иностранных инвестбанков), то получится что с долгом $2.7 млрд. EV=$5.5-7.7 млрд.;

- Чистый долг / EBITDA = 2.7x.

Дивидендная политика предполагает выплату 50% прибыли по МСФО, т.е. $225 млн. при оценке $2.8-$5.0 млрд. = 4.5-7%.

Компания финансово устойчива, теперь остается вопрос ее оценки.
 

КАКИЕ РАЗМЫШЛЕНИЯ ЕСТЬ ПО ОЦЕНКЕ

Что имеем по мультипликаторам и дивидендам:

- Дивдоход 6% если смотреть в рублях - неконкурентный, в долларах не аномально привлекательный, но интересный;

- EV/EBITDA'21 я бы оценил с допущением, что цены на фрахт останутся высокими, т.е. взял бы EBITDA'21=EBITDA LTM (LTM = last 12 months, т.е. EBITDA за 2П 2019 и 1П 2020);

- итого, EV/EBITDA'21=5.3х, что вполне нормально для капиталоемкой российской компании (считаю нормальным upside до 6х), но дешево по сравнению с глобальными аналогами (справедливости ради, все российские компании торгуются на 25-40% дешевле по мультипликаторам);

- FCF yield (своб денежный поток акций / ее капитализация при оценке $5 млрд) сейчас около 14-15%, но в будущие пару дет будет нормализовываться к 11-13%, что в целом хорошо, но негативный тренд, конечно, "не в кассу".

Оценена примерно справедливо, не будет ошибкой ей вырасти на 10-20%, но дальше тупик. Таким образом мы покупаем, грубо говоря, честный актив по четной цене с 5-7% дивидендом в долларах.

 

На IPO принято выходить красивыми, и сейчас компания действительно на локальном пике доходов:

- выручка компании на 99% в долларах, а доллар в 2020 году сильно переоценен. Сбербанк, Deutshe Bank, наша команда и многие инвестбанки ждут рубль на 10-15% крепче на горизонте 2 лет, так что это будет "сдувать" доходы;

- второй драйвер выручки 2017-2020 - рост ставок фрахта. На фоне избытка нефти корабли стали плавучими хранилищами, что подняло спотовые цены (их меньше 50% в выручке, но все же), но этот показатель будет закономерно возвращаться обратно (на графике ниже видно, что запасы нефти в США постепенно приходят в норму);

- рост выручки компании от роста доставок СПГ не сможет быть быстрым: кол-во кораблей вырастет на 15% за 5 лет... это 3% в год.

 

ВЫВОДЫ

Я для себя сделал вывод, что покупая такую компанию с IPO я никого не обыгрываю:

- очень красивые результаты локально, но на год-два вперед несмотря на развитие бизнеса прорыва ожидать сложно. Наоборот, рубль и ставки фрахта играют против меня;

- дивдоход 5-6% меня не подкупил (кому-то вполне может понравится в USD);

- это компания с медленным ростом бизнеса, и т.е. не growth, а value, и чтобы на ней заработать, нужно покупать дешево, на какой-то просадке и циклическом спаде показателей, т.е. момент неправильный.
 

Мой личный вердикт (ваш может отличаться):

- компания стоит своих денег сейчас и может подрасти после размещения на 10-15%, но ее потенциал роста доходов на инвест горизонт мне не понравился;

- подойдет для спекуляции как локально модный актив, но в долгосрочный портфель сейчас не лучший момент для покупки;

- чем-то напоминает Saudi Aramco Если ставить на ESG и рост роли газа, то на мой вкус логичнее поставить на Новатэк - это более прямая ставка, и запуском новых проектов видно откуда там рост доходов / газ сейчас недорогой и будет попутным ветром.

Отказ от ответственности
НЕХомяк! - рассылка для инвесторов
Тут мы собираем самое лучшее из написанного нами на тему рынка и текущих ситуаций в компаниях для вас!
Сергей Пирогов
Полный доступ к аналитике

Получите пробный доступ ко всей аналитике на месяц

Попробовать
Полный доступ к аналитике

Получите пробный доступ ко всей аналитике на месяц

Попробовать

Вы должны авторизоваться, чтобы оставлять комментарии.

Комментариев:

    Читать также

    Все публикации ⟶