Удача любит тех, кто подготовился

17 фев в 16:06

Пролог: покайтесь ибо грядет!

Думаю вы читали эти блоги. Если посмотреть на доводы комментаторов (см. ниже):

то у них 3 общих аргумента:

(1) сигнал от кривой доходностей гособлигаций США (она становится круче, т.е. ожидаемые ставки выше текущих коротких)

(2) ставка на большую толпу новичков на рынке (там действительно киш-миш и они обычно пугливы при падениях / учитывая социальность трейдинга “reddit”, могут повести себя иначе и не выкупать просадки, а наоборот начать сразу шортить)

и (3) переоцененность рынка акций (например, индикатор Баффета показывает, что акции = 170% ВВП США)

Несмотря на то, что объективно стоимость денег растет и судя по всему будет расти, а акции дорогие, нам важно попробовать разобраться почему рынок не упал ещё вчера и когда будет уязвим.

Индикатор Баффета зашкаливает — что это значит / чего не учитывает?

Индикатор Баффета — это соотношение стоимости рынка акций к ВВП. Поскольку ВВП = своеобразная выручка экономики, то этот индикатор похож на Price / Sales для отдельной компании.

Его значения не сравнимы во времени строго говоря, т.к. он не учитывает стоимость денег:

  • допустим в экономике ВВП = $1000, а фондовый рынок стоит $1200 при прибыли всех компаний = $120 в год, а стоимость денег (% ставка с учетом премии за риск) = 10%
  • тогда получается, что в этой экономике индикатор Баффета = $1200 / $1000 = 120% (как сейчас), а компании оценены по P/E=10х (прибыль $120 и $1200 капитализация)
  • если стоимость денег опустить до 6%, то оценка фондового рынка вырастет до $2000 ($120 / 6% = $2000, а раньше было $120/10% = $1200), а индикатор Баффета составит $2000 / $1000 = 200%

Итого:

  • Если посмотреть на индикатор Баффета, то он почти всю свою историю считался на % ставках гораздо выше чем сейчас и старые значения не сравнимы (пик доткомов 2000г = 5% доходность против 1.3% сейчас)
  • Сейчас при более низких ставках пик индекса может быть куда безумнее чисто математически (вспомните как мы делили $120 на 10% и на 6% в примере выше — у нас получалось что капитализация вырастала на +66%)
  • Важна доля прибыли в ВВП и ее тренд. При одинаковом ВВП может быть разной прибыль компаний на бирже и соответственно разным их мультипликатор (тот же P/E)
Таким образом индикатор Баффета говорит нам о том, что рынок акций США последний год в неустойчивой зоне, и был в ней даже за пару лет до COVID. Обвал может быть завтра или через полгода… но если рынок так будет расти как сейчас, то в течение года ему предстоит мощное падение

Вывод 1. О чем говорят нам индикатор Баффета? — о том, что вероятно в течение года случится обвал или рынок перейдет в боковик а ВВП вырастет и индикатор сдуется.

При этом это не относится к рынку РФ, который торгуется по гораздо более низким мультипликаторам и например в 2000г почти игнорировал крах дот-комов.

Вывод 2. О чем говорят нам доходности treasuries? — о том, что раз деньги в этот раз намного дешевле, то индикатор установит новый пик.

История роста доходности Treasuries

Почему растут доходности облигаций? — потому что растет ожидаемая инфляция (и инвесторы не хотят терять вкладываясь в облигации). Вот как она выражается (разница между Treasuries без страховки от инфляции и с таковой). 

Средняя ожидаемая рынком инфляция за 10 лет = 2.25% (и думаю растет к 2.5%-2.6%):

Фактическая инфляция пока намного ниже (1.5%):

… но если посмотреть на то, что инфляция считается год-к-году, то очевидно, что уже весной на эффекте низкой базы она вырастет в сравнении с мартом-апрелем 2020 до 2% и выше:

Вывод 3. Соответственно, вырастут и доходности облигаций. К маю 2021 я жду 1.6% и в случае волатильности всплеск до 2%. Это значит, что:

  • облигации в долларах будут дешеветь (например рост доходности на 0.5% облигации с дюрацией 4х = погашение в 2028 примерно даст вам 2% убыток по ней)
  • золото тоже будет под давлением (т.к. хоть и растет инфляция, но все больше облигаций с положительной реальной доходностью). Думаю, либо сходит на $1750 либо на волатильности может оказаться около $1600

Процесс в экономике — восстановление от шока (не кризиса)

Глобально сейчас экономика находится в фазе восстановления после шока коронавируса (я считаю что его и дальше будет все меньше, а государства занимаются починкой экономик, помогая им большими пакетами стимулов).

При этом как справедливо отмечают Олейник и Кречетов, мы не прошли нормальный экономический кризис: огромный долг стран, физиков и юриков не перерос в волну банкротств. Поэтому COVID — это шок, который залили межгалактическим кол-вом денег, чтобы не случился кризис.
Чем-то похож по макро последствиям, например, 2016 год, когда в Китае бахнула биржа, экономики по миру захворали и цены на нефть уронились, сланцевые компании в США чуть не умерли, а ФРС передумал поднимать % ставки до декабря 2018го

С прошлого ноября раллировали акции сырья вслед за самим сырьем на фоне рекордного падения запасов. Потом выросло и продовольствие, что было следствием дефицита также (т.к. COVID = шок спроса, то когда спрос нормализуется, предложение не успевает подстроиться так же быстро и образуется “шип вверх” в ценах а через год инфляция утихает)

Поэтому нефть $64, а медь $8000+ = больше чем до COVID, древесина в США +112%, а сталь +50% (на снижение предложения наложился спрос электромобилей и бум домостроения в США). Всем этим ценам предстоит упасть и найти баланс со спросом

Тогда, кстати, с ноября Олейник и Invest Heroes правильно зарядили денег в нефтянку, а Кречетов пропустил огромный рост акций нефтегаза, до этого отыграв шорт рынка РФ / с тех пор мы в лонге серебра и нефти и это принесло +34% к российскому портфелю и +21% к акциям США в долларах с начала ноября. Сейчас я сворачиваю лонги постепенно и буду готовиться к волатильности.

В итоге сейчас мы подходим к появлению инфляции, о чем я писал ранее. И сочетание оттока ликвидности, опасений за инфляцию, перспектив сокращения поддержки экономики и замедления ее роста — это коктейль для волатильности.

Почему все ещё не упало?

Есть несколько причин:

  • Экономика восстанавливается. С учетом стимула в США = 9% ВВП ($1.9 трлн) почти точно ВВП вырастет на 4–6% по оценкам разных аналитиков
  • Рост доходностей не быстрый. То есть и доходности растут, и бизнес отчитывается лучше ожиданий примерно на 6% по EPS и 3% по выручкам по итогам 4кв 2020 (модели аналитиков заточены на экон кризисы, а мы не выходим из кризиса — мы включаем то что было выключено, поэтому спрос растет быстрее)
  • Ликвидность в избытке (пока). QE приводит к тому, что центробанк выкупает облигации у банков и у них куча наличности. Пока экономика слабая, они не кредитуют физлиц и компании, опасаясь рисков и эти деньги доступны для заимствований на финрынках под 0.1–0.2%
  • Вложения в акции по отношению к доступной ликвидности — вообще не максимум, кстати, так что S&P +25% не удивляйтесь (после коррекции)
  • Чеки населению. Зафиксировано, что каждые $1000–2000 чеков населению США это рост рынка на 2–4 недели:)

Вывод 4. Хоть нам и предстоит поволноваться, у рынка правильная причина для роста = рост экономики. Проблема лишь в том, что акции обогнали время >> на коррекции акции всяких космолетов будущего с P/E = 100x или перегретых small caps сложатся, а качественные активы упадут и отрастут обратно (!)

Как (я думаю) может выглядеть спусковой крючок / индикаторы?

В целом на истории рынок хорошо воспринимает экономический рост и рост доходностей в 2003, 2011,2013, 2016  — примеры когда восстановление доходностей прошло без ущерба. А 2009 и 2018 — примеры когда рынок проваливался.

В 2003, 2011–2013 и 2016 был выход из кризисов, но индексы были на низах, а сейчас мы на вершинах. Поэтому сейчас рост доходности скорее всего обрушит рынок или переведет в многомесячный боковик, но это будет его репрайсинг (переоценка) ввиду того, что изначально рынок вырос не ожидая такой сильной инфляции, а она случилась и ему нужно переоценить акции (как это было в 2018, когда ФРС удивил рынок, объявив повышение ставок раньше чем кто-либо ожидал). 

Но как только это произойдет вслед за ростом прибылей рост рынка продолжится. Тем более что я пока не рассчитывал бы на устойчиво высокую инфляцию, и за ее всплеском скорее всего последует нормализация (и снижение доходностей во 2П 2021), т.к. многие взлеты цен — результат шоков.

См. график (белый — S&P, свечки — доходности):

Далее приведу просто список соображений:

  • вряд ли кого-то удивит инфляция около 2% в марте или апреле. Это настолько очевидно, что если бы этого рынок боялся, упал бы заранее
  • 15 марта дедлайн по согласованию пакета Байдена. Логика “покупай на ожиданиях / продавай на фактах” уместна
  • После одобрения стимулов физики могут устроить волну покупок на 2–4 недели — это вероятно и будет пик
  • В апреле Фаучи говорил, что “вакцина будет доступна каждому” — на фоне этого активизируется население и бизнес, вырастет спрос на кредит и потребление (то бишь отток ликвидности + рост инфляции)

А у населения США большой отложенный спрос — огромный кэш у населения ($1.6 трлн+) и ем ещё выдадут чеки не менее $1000 на человека. Вот анализ от top-1 экономиста по США, выигрывающего этот титул уже 9 лет подряд (Christophe Barraud):

И напоследок:

  • в 1кв. Минфин США отменил программу заимствований на 450 млрд. долл и вместо этого начал погашать старые облигации, де-факто отдавая кэш в рынок и добавляя ликвидность
  • как только Байденовский пакет вступит в силу, Минфин США должен будет занять на рынке около $1 трлн или более чтобы обеспечить бюджету новые $1.9 трлн расходов
В общем, у меня получается, что до 15–30 марта мы увидим рост рынков к новым вершинам, выше 4100 по S&P, а потом в течение 1–2 мес. случится раздача.

В этот момент золото как раз вероятнее всего упадет ниже $1750, Treasuries пойдет к 2%, нефть нарисует $65 или сколько хотите и резко упадет, индекс доллара DXY провалится к 88 и потом резко подскочит итд…

Как защититься?

Итак, перед нами рост доходностей и соотношение Russell2000/S&P500 а внизу доходность Treasuries / синий красный это Amazon и Microsoft (крупные корпорации, выигравшие в post-COVID мире):

Как видите, дешевые деньги разогрели копании малой капитализации и препятствовали росту гигантов типа Amazon и Microsoft. Соответственно к лету обе группы акций должны скорректироваться, но защитной стратегией будет:

  • шорт треша vs лонг качества (SPX vs RUT / шорт “Тесл” наконец-то сработает)
  • выход в кэш на 40% и подбор качественных активов
  • лонг банков (JPM, BAC, Citi) и высокодивидендных акций, которым на руку рост доходностей (AT&T, Verizon)
  • самое время продавать сырье уже скоро… (я думаю нефть сдавать по 64–65, в лонге с декабря с перерывами / серебро сдать по 28.5 и посмотреть что дальше)

Мы недавно пересчитывали модели и у нас получалось, что 0.15% роста Treasuries это -2…-5% стоимости разных акций (-2% для value, -5% для growth). Поэтому взлет treasuries до 2% доходности это 10–25% коррекция в зависимости от ее резкости. Если все будет плавно, то вообще может выйти -7..-15% и боковик вверх-вниз до осени.

В России все будет проще: если нефть упадет, то РТС нарисует например 15% коррекцию, а акции в рублях упадут процентов на 10. РФ — рынок value, а не growth

Послесловие

Как вы видите, с одной стороны я постарался оцифровать и обосновать для вас сроки и размеры движений на рынках исходя из вычислений и собственного опыта. С другой, рынок не падает по предсказуемым причинам и лучший способ защиты- избегать перегретых активов и готовить кэш.

Чтобы быть предельно корректным:

  • все три автора, кого я привел вначале — опытные трейдеры и хорошо знают, чего бояться (в каких случаях часто бывает жарко) / хотя и ни один из них не управляет миллиардным фондом
  • я вполне согласен с тем, что толпа новичков на рынке = фактор, усиливающий волатильность, а рост доходностей облигаций США вслед за инфляцией произойдет
  • добавлю к этому, что нефть по $64 уже выше равновесных значений на долгосрок, закладываемых нефтяниками, так что есть высокий шанс, что российский индекс РТС в декабре 2021 окажется ниже чем марте 2021
  • но благодаря фундаментальному анализу (который все 3 трейдера не делают сами, а аналитики IH считают) я лучше понимаю стоимость отдельных акций и секторов при разных макро допущениях и поэтому не столь апокалиптичен / также отличается мой макро взгляд на экономику
P.S.: Алексей, Василий, Тимофей —вы меня знаете, будет здорово если пост будет приглашением к дискуссии:) Заочно привет проф. Когану — с ним у нас мысли похожи
Отказ от ответственности
Сергей Пирогов
Полный доступ к аналитике

Получите пробный доступ ко всей аналитике на месяц

Попробовать
Полный доступ к аналитике

Получите пробный доступ ко всей аналитике на месяц

Попробовать

Вы должны авторизоваться, чтобы оставлять комментарии.

Комментариев:

  1. VipPREMIER 18 февраля 2021, 14:131
    Грамотный обзор! Вообще обзоры фундаментала от вашей команды достойны уважения! Но тут побуду немного «адвокатом дьявола», было бы интересно подискутировать:

    1) Инфляция в мире растет и это уже ни для кого не секрет. Однако, учитывая последние данные по PPI в США в размере 1.3% м/м, можно ли ожидать инфляции только на уровне 2%? Как я понимаю, отложенный эффект + рост цен производителей даст скорее 2.5% — 3% к апрелю/маю (по доллару США).

    2) Вы пишите про отложенный спрос, который и вызывает инфляцию — все так. Но ведь это именно отложенный спрос! Новых идей роста экономики пока не появляется (как минимум, их рынок пока не торгует). По сути дела инфляция все еще идет на фоне рецессии экономики — мы имеем стагфляцию. Насколько ваши модели вообще учитывают ее? Посмотрите, например, на S&P 500 с 1968 по 1980 годы — там был боковик. А с учетом инфляции, по сути, медвежий тренд длиною в 10 лет! Не думаете, что сейчас будет нечто подобное?

    3) РТС действительно будет более устойчив, даже в случае стагфляции в мировых экономиках. Но даже он, на крахе дот.комов, просел очень сильно. Да, номинально это было всего 120 пунктов — от 250 в марте 2000 до 130 в декабре. Но это 50%, а не 15%.

    4) Есть мнение, что в этот раз со стагфляцией не будут бороться увеличением ставки. Во-первых, это бесполезно. Во-вторых, вызовет крах доброй половины закредитованных компаний из списка S&P 500. В-третьих, может вообще повлечь крах пирамиды долга в Европе и тогда лично я не понимаю что будет. Однако, в этом случае реальная ставка (доходность облигаций за вычетом инфялции) будет все ниже и ниже опускаться в отрицательную зону… Логично ли на этом фоне золоту падать до 1600?

    P.S. Сам давно увлекаюсь фундаментальным анализом макро-показателей. Увы, но вообще площадки для обсуждения в РФ — нет. Было бы классно, если бы вы создали нечто подобное.
    1. Сергей Пирогов 20 февраля 2021, 15:50
      1) Да. может быть и 5% в моменте

      2) Именно. Поэтому весной-летом на просадке нужно подбирать например Amazon / другие истории с ростом которые боятся высоких % ставок, т.к. мы ждем шип вверх в доходностях и откат

      3) Наш рынок средне оценен в моменте, но и на нем нужно готовить кэш и менять фокус по отраслям — это наши рекомендации по аллокации клиентам

      4) Мы тоже так считаем — что ФРС скажет рынкам подождать и увидеть как инфляция успокаивается (помните ЦБ РФ в апреле 2020? — что-то вроде такого). По золоту было бы логично продолжение снижения, но слова ФРС на 3-4% инфляции о том что они не будут с ней бороться могут стать спусковым крючком к взрывному росту во 2П 2021, особенно если темпы экон роста будут номинально плюсовыми, но начнут замедление (что логично исходя из того самого отложенного спроса, который не вечен)

      В общем мысли схожие
      1. Сергей Пирогов 20 февраля 2021, 15:52
        Спасибо!) Мы стараемся делать их системно, учимся
        1. Сергей Пирогов 20 февраля 2021, 15:55
          … в этом смысле серебро выглядит интересно и мы его играем. И внезапно все могут полюбить золотодобытчиков летом вновь, дав там +40% за 2-3 мес.
        2. Новиков Илья Алексеевич 18 февраля 2021, 00:55
          Очень интересный и многосторонний анализ, чувствуется что большая часть выводов делается на многолетнем опыте, реальной торговли и наблюдениях. Мне кажется что сейчас рынок наполнен таким количеством факторов за рост и не менее весомыми аргументами за падение, что нет человека кто знал что будет дальше. Низкие ставки и печатный станок с оптимистичными заявлениями уважаемых членов ФРС ведут жадную толпу к неминуемому разочарованию и только немногие смогут заблаговременно фиксануть прибыль и со слезами на глазах наблюдать за дальнейшим ростом…
          как в какой-то момент, неожиданно, всё не повалится вниз, да так повалится что не выкупится сразу на следующий день и даже через неделю не найдётся оптимистов… и в красных свечах монитора будет виднеться отражение тех, кто заранее фиксанулись, но только слёзы горя сменятся слезами радости… и мысли что он знал, знал и сделал… но с каждой новой свечей жадность будет толкать опять зайти в игру ))

          Надежда что до середины марта ещё можно поторговать в лонг радует, склоняюсь к мысли что к концу февраля надо быть уже точно без плеч, а к концу 1й недели Марта на 70% в кэше. Дальше нужно терпение и красивая женщины рядом, чтобы руки были заняты и не тянуть нажимать кнопки в квике.
          1. Сергей Пирогов 20 февраля 2021, 15:53
            Илья, спасибо! Как выйду в кэш — напишу)) Мы в Invest Heroes, глядишь, чтобы перетерпеть, соберемся на покер:)
          2. Nikolai 17 февраля 2021, 18:36
            Большое спасибо, очень интересно, мне как новичку, полезно такое читать. Только мне вот интересен такой момент, я учусь инвестировать в долгосрок, купил компанию нефтяную, она у меня уже +80%, по идее и по вашему мнению, хоть оно и не является рекомендательным, нужно нефтянку продавать. Но это раздиверсифицирует портфель в каком то роде. Или правильней все такие отрасли покупать по циклам? Или кто то постоянно их держит у себя если в долгую… может кто-нибудь ответит) спасибо
            1. Сергей Пирогов 17 февраля 2021, 23:42
              найдите другие акции: нефть не будет $150 / есть куча возможностей
              иначе ваш курс акций будет следовать за ее колебаниями и иметь слабый тренд вверх по мере того как компания инвестирует и создает новые мощности/активы
            2. Ричард Белый 17 февраля 2021, 16:49
              классно, надо перечитать попозже еще раз. с первого раза трудоно уложить все в одну картину

              Читать также

              Все публикации ⟶