Рынок S&P стремительно восстанавливается после обвала, несмотря на снижение прогнозов по прибылям практически всех компаний индекса. Кто его покупает? Те, кто ожидает V-shaped recovery – быстрое восстановление экономики в форме буквы “V”.
Чтобы понять, будет ли второе дно, надо понять сроки восстановления экономики после кризиса. Если в 2021 году нас ждет рост до уровня 2019 и выше, то это можно будет назвать V-shaped или U-shaped recovery, тогда второго дна может не быть.
Если же 2021 год будет слабее 2019-го, то для рынков появляется неопределенность – будет ли такой же рост прибылей, каким он ожидался в начале 2020-го? Если нет, то рынки должны разочароваться и сдуть оценки компаний. Важный момент – это произойдет не по итогам 2021 года, а сильно заранее. Рынки торгуют ожидания будущего, и если большинство поймет, что в 2021 году не будет роста, то рынок это запрайсит.
Я решил разобраться, кто ставит на рост рынка и кто ставит на падение. Проанализировал аргументы обеих сторон и предположил, какие аргументы ошибочные и почему.
Дисклеймер: все мнения ниже – моя вольная интерпретация найденных материалов, всю аргументацию я свожу к кратким тезисам, оставляя ключевые на мой взгляд моменты. Аналитику я старался выбирать из второй половины апреля, чтобы быть максимально близким к оценкам «на сегодня».
Бычьи аргументы (Кто ожидает быстрого восстановления/ что в марте было дно)
Стивен Мнучин, министр финансов США, ждет восстановление экономики уже к сентябрю. Его аргумент – государственные стимулы приведут к росту спроса.
Мойнихан, гендир Bank of America говорит, что экономисты ждут возврата к росту экономики США с октября по декабрь и двухзначный рост в 2021 году
Sberbank CIB считает, что компании будут находиться в «режиме выживания»:
Компании в режиме кризиса перестают искать проекты с высоким IRR и отменяют большую часть инвестиций; фокус с байбеков и дивидендов уходит в сохранение кэша и снижение долговой нагрузки.
В мире большая неопределенность: некоторые компании закрылись и люди остались без работы и непонятно, когда возникнут новые компании и рабочие места.
При этом по большинству акций у Сбербанка стоит BUY. Аргументы в пользу устойчивости нашего рынка: большинство компаний имеют низкую закредитованность, а именно она была в кризисы главной причиной хрупкости. По нефтегазу подчеркивают, что даже при нефти в 15-20$ наши компании остаются прибыльными
Goldman Sachs в последнем отчете ожидает коррекцию и возврат к 3000 уже к концу 2020 года, выглядит это вот так:
Аргументы:
- В 2021 году ожидается полное восстановление экономики и даже рост прибылей по сравнению с 2019.
- Исходя из 2021 EPS Goldman Sachs делают вывод, что рынок сейчас не перегрет по мультипликаторам и находится примерно на уровне последних 5 лет
- Открытие экономики в Китае показывает, что промышленные компании восстанавливаются быстрее (на середину апреля всего -8% г/г активность в промышленном секторе), чем сектор услуг (активность -25% г/г). В США ожидают восстановление медленнее, чем в Китае из-за большего распространения вируса и менее централизованного процесса снятия карантинов
- Есть все возможности для снятия карантинов: свободные мощности в системе здравоохранения, падение числа зараженных в сутки
- Большинство увольнений временные, не было волны банкротств компаний
- Исторически рынок акций начинал восстанавливаться за 2-3 месяца до дна по ISM. Вероятно, сейчас рынок отыгрывает улучшение ситуации в 3 квартале.
- Уровень премии за риск и за снижение дивидендов сейчас ниже, чем это было в 2008, рынок прайсит более мощное восстановление дивидендов
- Кредитные эксперты GS ожидают, что волна даунгрейдов и дефолтов только начинается и впереди много дефолтов в High Yield бондах (до 13% в 2020 году, как в 2008(где было +14%), даунсайд сценарий до 18%)
- GS предостерегает от компаний с большим exposure на малый бизнес и предлагает покупать компании с сильным балансом и циклических производителей товаров
- В 4 кв 2020 ждут падения ВВП всего на 4.9% г/г, за весь 2020 год падение на 5.7%
Медвежьи аргументы (Кто ожидает затяжной кризис/ второе дно)
ЦБ РФ считает, что в 2021 году экономика РФ не сможет полностью восстановиться (с пресс конференции Э. Набиуллиной 24.04.2020).
ВТБ капитал ожидает див доходности нефтяного сектора к текущим ценам 0-3% в 2020-2021 годы из-за низких цен на нефть и падения объемов продаж в результате сделки ОПЕК++. (Но это не значит, что ВТБ определенно ждет второе дно, речь как раз о фундаментале).
Тони Дуайер,equity стратег Canaccord Genuity.
Его объяснение роста рынков: рынки отрасли на скупке ФРС-ом корпоративных долгов, что дало надежду, что экономика останется в «режиме ожидания» на время карантинов, а потом снова запустится (прибыли компаний восстановятся до докризисных значений).
Его аргументы за падение рынков: Спрэд между 2-х и 10-летними Treasuries остается ниже, чем он был на минимумах рынков акций в прошлые кризисы или в конце рецессий. Второе – спрос на бизнес кредиты резко вырос в последние недели, что показывает начало рецессии. Перед началом восстановления экономики спрос на бизнес кредиты обычно падает (спасибо Profitgate за источник).
Кирилл Тремасов, директор аналитического департамента «Локо-инвест»:
Новая реальность – цены Urals по 20-25$.
Рынок закладывает снятие ограничений в развитых странах в ближайшие пару месяцев. Волну риск офф может спровоцировать продление карантинов или банкротства.
Тенденция подавленного спроса будет сохраняться достаточно долго, поэтому после кризиса миру будет угрожать дефляция.
Считает, что цены оторвались от прогнозов по прибыли компаний, отскок технический, и это результат агрессивного QE.
Рэй Далио, глава фонда Bridgewater, считает, что мы подошли к концу долгосрочного 75-летнего кредитного цикла. При этом он не утверждает, что будет новый обвал в акциях или достижение максимумов, он говорит именно про состояние экономики. Его паттерн течения цикла выглядит так:
Мое мнение по графику Далио: Видимо, мы находимся в моменте “Printing money and credit”, тогда впереди нас ждет внутренняя и внешняя борьба за богатство. Предпосылки внешней борьбы мы уже видим: торговая война США-Китай, разногласия внутри Евросоюза (Германия кормит Италию и Испанию), потенциальная торговая война США-Европа (вроде даже начиналась, но встала на паузу, может возобновиться с введением налогов на тех. компании США).
Уоррен Баффет по последним данным оставлял часть портфеля в кэше и не говорил о том, что закупился. Аргументы Чарли Мангера, его партнера: «никто не знает, что произойдет». У них больше данных об экономике США, чем доступно публике, за счет наличия больших долей в компаниях разных секторов. Говорят, что все заморожено и их напрягает неопределенность урона экономике. О своих предприятиях Мангер говорит, что часть еще предстоит закрыть, часть они не будут открывать, даже когда карантин снимут. Будет ли второе дно в акциях – Мангер не берется давать такое мнение.
Нассим Талеб считает, что спасать акционеров пострадавших компаний это неправильно. Они сами брали на себя риски, и в правилах игры платить по этим рискам. Деньги на спасение эквити компаний не помогает сохранить рабочие места, считает Талеб. Интересно – сам коронавирус он не считает «черным лебедем», потому что пандемия было предсказуема и ожидаема.
Анализ.
Что касается рынка:
Из индикатора настроения инвесторов в акциях от GS видно, что реально большой паники не было – настроения на дне падения в марте были лучше, чем в декабре 2018-го.
Что касается восстановления экономики:
Основная неопределенность в темпах восстановления секторов и темпах распространения вируса при снятии карантинов. В целом ожидания, что начиная с мая и до конца 2020 года будет идти восстановление, к 4 кв 2020 все еще не будет достигнут уровень 4 кв 2019-го. Но при таких предпосылках ожидается рост рынка акций в расчете на новые максимумы экономики уже в 2021 году.
Большая важная предпосылка – рецессия ожидается короткой, потому что в 3 квартале 2020 все ждут роста за счет эффекта низкой базы 2-го квартала. Я согласен, что любое открытие экономики по сравнению с ситуацией полного закрытия – это рост, но после отскока не факт, что экономика квартал за кварталом пойдет дальше по сценарию V-образного восстановления. Скорость и траектория восстановления после открытия экономики будут одним из ключевых факторов, которые могут повлиять на переоценку рынков акций.
Вспомним о кредитном цикле. Когда компании и люди занимают деньги и увеличивают долговую нагрузку, они могут больше тратить (компании на инвестиции, люди на потребление), и это приводит к ускорению экономики. Но долг рано или поздно нужно возвращать – это конец цикла, потребление сокращается, чтобы сэкономить, и экономика замедляется до тех пор, пока долговая нагрузка снова не упадет до уровня, с которого сможет долго расти.
Об уровне закредитованности граждан США – потребителей крупнейшей в мире экономики – мы писали здесь. Вкратце – у большинства нет даже тысячи долларов запасов и огромные кредиты за недвижимость, авто и образование.
Но при этом долг к располагаемому доходу падал последние 12 лет:
Сейчас долги, вероятно, вырастут, потому что значительная часть населения лишилась части доходов (увольнения/урезания зарплат/отказ от бонусов). Но в целом пузыря как в 2008 не наблюдается.
Об уровне закредитованности корпораций говорит график ниже – это совокупный долг нефинансовых корпораций. Обратите внимания, в кризисы 2000 и 2008 было падение кредитов, последняя точка на графике – конец 2019 года. В условиях пандемии и благодаря действиям ФРС долг только увеличится – то есть волна дефолтов еще должна быть впереди (кстати, кредитные эксперты из Goldman ожидают впереди волну дефолтов).
Большие выводы
Есть два предмета дискуссии –
- Будет ли экономика быстро восстанавливаться и прибыли в 2021 году превысят 2019 год?
- Как рынок реагирует на ситуацию в экономике (или куда текут большие деньги)?
По «1» ответ зависит в первую очередь от того, находимся ли мы на вершине долгосрочного кредитного цикла (течение пандемии и новую вспышку мы предсказать не можем). Экономика быстро росла на росте кредитов. Как видим, государство, люди и корпорации становились все это время все более закредитованными, а ставки упали до нуля, чтобы кредиты были дешевыми.
Ставки уже падали до нуля в 2008, то есть само по себе достижение нулевых ставок не говорит о том, что экономику не спасти. Спрэды корпоративных облигаций выросли, но не драматически – около уровней 2016 года, то есть катастрофы со стоимостью заимствования нет (благодаря действиям ФРС). Но стимулирующий эффект от падения ставок явно отличается. В 2008 ставка ФРС падала с 5+%, а сейчас она упала с 2.5%.
Закредитованность большая, но не что-то экстраординарное, долговая нагрузка на людей и компании не сильно отличается от уровней последних лет. Но для возобновления экономического роста все должны начать брать новые кредиты и использовать их (компании для создания новой стоимости, а люди для потребления).
Люди берут кредиты и тратят деньги, когда видят, что все хорошо и что растут их доходы. И здесь есть сомнение: и люди, и компании сейчас не уверены в будущем – посмотрите на индексы потребительской уверенности и уверенности корпораций. Отмечу, что в кризис 2008 наблюдалось тоже жесткое падение уверенности и дно по Business Confidence совпало с дном рынка.
Если Далио прав, то впереди нас ждет фаза обострения внутренней и внешней борьбы за богатство. Я вижу это как развитие торговых войн, экономическое противостояние США-Китай никуда не уходило и по сегодняшней риторике обоих сторон видно, что оно сохраняется. Торговые войны вряд ли дадут повод к уверенности в завтрашнем дне у бизнесов, то есть едва ли те начнут наращивать еще выше долговую нагрузку и инвестировать в новые проекты. Сейчас компании наоборот отказываются от инвестпрограмм, дивидендов и байбеков и собираются копить кэш, чтобы снижать долговую нагрузку. Но по наблюдениям Тони Дуайера остается рост спроса на бизнес кредиты, то есть многие компании функционируют в режиме выживания и испытывают нехватку ликвидности.
Резюмирую – я считаю, что по пункту первому ситуация будет хуже ожиданий, то есть 2021 год будет конечно лучше 2020, в котором несколько недель была полная остановка экономики, но хуже предкризисного 2019 на фоне развития протекционизма и эффекта от выросшей во время карантинов долговой нагрузки и безработицы (удар по спросу).
2. Как рынок реагирует на ситуацию в экономике (или куда текут большие деньги)?
Есть как минимум один консенсус – все пишут о высокой неопределенности. При этом ресерч дома говорят о том, что рынок смотрит на результаты 2021 года, которые будут лучше 2019, и что риск премии снизились. Голдманы ждут коррекции индекса S&P до 2400.
Похоже, что «консенсус» не ждет второго дна, но логична коррекция, как минимум на том, чтобы дойти до разумной премии за риск. Обычно рынок жил следующим годом, теперь он должен жить годом «через один». При этом определенность относительно результатов 2021-го на мой взгляд была гораздо выше в 2019 году, чем сейчас. То есть период отодвинулся и неопределенность выросла – в рынке акций должна вырасти премия за риск.
Чтобы эта премия реализовалась, деньги должны пойти с рынка акций искать доходность в другие места. На рынке бондов сейчас возможности ухудшились и в плане риска дефолтов и в плане снижения безрисковой доходности. Чтобы просто пойти в кэш, нужны весомые причины, такие как новый взрыв волатильности. Но как я уже писал – все сходятся во мнении, что есть рекордная неопределенность. Считаю логичным, что рекордная неопределенность сопровождается рекордной волатильностью – до сегодняшнего дня так оно и работало. Волна дефолтов HY (которую никто особо не отрицает) + неопределенность + любой неожиданный триггер по вирусу, банкротствам, торговым войнам или действиям ФРС могут создать повод уходить с рынка в кэш.
Лично мое мнение – рекордная неопределенность, возможные ошибки политиков (а до этого момента они действовали на удивление неплохо, несмотря на треш в 2019-м), изменение паттернов поведения людей после карантинов должны привести к новой волне распродаж на рынке акций. Мы видели, как эмоция страха резко сменилась эмоцией жадности. Рынок уже закладывает рост в 2021. Поводов для дополнительного оптимизма уже нет (каждый новый пакет господдержки оказывает уже меньшее влияние на настроения), а причины бояться остались. Поэтому точно так же эмоция жадности может снова смениться на страх – осталось увидеть триггер.
